漫谈投资机构对企业的估值(十二):企业独立估值与企业的协同价值

 

 

在上文中,我们主要论述了产业资本与 VC/PE 的不同,那产业资本在对企业进行并购的时候是如何考虑企业的估值的呢?

我认为从长期和大样本统计数据来看,一个企业是否有价值取决于它是否能够直接或间接产生未来的现金流。至于是否有能力产生现金流又取决于这个企业是否掌握着某种特定资源,包括人力资源,企业的管理能力,采购的议价能力以及销售员的销售能力等等多种因素。我们在做并购案时常说的 Stand Alone Value (企业独立估值) 就是目前企业这种能力的综合体现。以我的经验来看,并购案的估值要比创建投资 (Greenfield Investment) 来的复杂一些。这主要是因为有另外一个因素,那就是 Synergy Value (企业的协同价值)。说得通俗点,就是如果你的企业我来做,因此而产生的价值。

企业并购的动机纷繁芜杂,最简单的一个就是捡个漏,淘个宝。这是指被收购方的估值比它的真实价值低,清仓大甩卖,跳楼价,不买简直就是“二百五”。另外一种也很常见,就是看你不顺眼,或看得不肯放手,非买不可。这往往和买家的好恶有关,就像女人看到心仪的挎包,多贵也要买下来,没什么道理可讲。还有一种呢,就是收购方用多种经营来减低主营业务的风险。不将鸡蛋放一个篮子里,这个道理也很简单。但是我们今天重点讨论的一个收购动机是基于一个假设。这个假设就是如果将两个企业合并起来,那其所产生的价值应该比企业独立价值高。也就是 1+1 在收购后大于 2。

如果你收购的动机是前面 3 个的话,这类企业没有什么协同价值可言, 就按一般企业独立价值估值就好了。但如果收购有协同价值的话, 那估值就要有变化了。

我们首先要搞清楚协同价值从哪里来。本文将协同价值分为两大类:营运协同价值和财务协同价值。

营运协同价值可以影响营运利润,和增长并通过这些使合并企业价值增加。我们又将营运协同价值分为四小类:

1. 规模效应: 产生成本效益。通常都是两个处于相同行业的公司进行横向收购。比如说优酷收购土豆后的优土。

2. 定价权的提升:定价权的提升主要来自消灭对手,市场份额和地位的相对提高。通常这也是两个处于相同行业的公司进行的横向收购,特别是市场上竞争对手还比较少,并购后容易形成寡头,价格自己说了算。比如说华视传媒并购 DMG。

3. 不同功能的补充:这就是所谓的功能性协同,别人有的正是我缺乏的。收过来可以填补我的空白。这样的收购就不限于同行业了。因为很多功能可以在不同行业互相迁移。比如说facebook 收购 WhatsApp

4. 新市场的增长: 公司为了开辟新疆土,收购一家具有实力的当地企业,利用他们在当地的力量来增加自己产品的销售。比如说达能入股娃哈哈,以及后面和蒙牛的合资。

财务协同主要来自更高的现金流或者更低的资本成本以及负债成本。财务协同包括:

1. 一个有钱没项目的公司和一个有高回报项目但没钱公司的结合能创造出更高的价值。这种协同一般来自大鱼吃小鱼,或一个上市公司并吞一个民营企业。比如说阿里并购高德地图。

2. 更高的承债能力。因为两个公司合并,他们的收入和现金流或许更为稳定或更具有可预测性,这样合并公司能从银行借到更多的钱。合并公司的杠杆增高,随之带来的就是税收利益。这个税收利益体现在更低的资本成本。

一般来说,被收购方产生协同价值的要素往往是企业掌握着某种特有的资源,这种资源不限形式。这种资源如果被收购方看重,并且如果并购成功的话,就会产生更大的价值。比如说:

1. 横向收购,这往往会产生规模效应,成本会因此降低,或者市场地位大增,因此销量大涨,利润提升。

2. 纵向收购,这就有可能产生完善产业链布局的协同。

3. 还有一种是功能性收购,可以填补我的空白。

所以说,许多并购都可能会产生协同价值。更重要的是我们怎样去给这些协同价值估值以及决定愿意付多少给这些协同价值。毕竟,公司愿意付大价钱去支付这种协同,必须要知道这些协同的价值是怎么评估的。关于协同的估值,我们不在本章阐述。

收购方所能支付的最高估值上限为企业独立价值 + 协同价值。既然是两家公司合并,那么的协同价值好处该怎么分享呢。这取决于收购方的贡献是否独一无二,或者是否容易被替代。如果收购方的贡献容易被替代的话,那么协同的好处应该多分点给被收购方。如果收购方的贡献是独一无二的话,那么两家就要好好谈判一下了。同样,如果被收购方有多方追求的话,那就可以待价而沽。这和旧社会娶媳妇差不多,很多时候是因为谁家给的聘礼多,姑娘就嫁给谁。

话说回来,由于估值距离签订股权转让协议往往还有一段时间,而如果这段时间出现了重大不利变动(MAC),那收购方可以认为被收购方已经不那么有吸引力了。这时候,收购方往往会重新估值或放弃收购。即使股权转让协议已经签署,收购方要求重新评估或放弃收购的例子也并不鲜见。待嫁的姑娘如果礼金少一半,或干脆被退婚,这滋味只有当事人自己心里明白。

说过了产业资本的想法,我们再将目光放到行业内的公司身上。国内最大的电脑制造企业之一“敢想集团”于 2004 年以 XX 亿美元加股权成功收购美国“MBI”公司全球的个人电脑和笔记本电脑业务,收购完成后“敢想”成为了全球最大的个人电脑厂商之一,“MBI”成为“敢想”的第二大股东。为什么由他而不是别人来完成收购这件事呢?行业内计算机厂商多如牛毛,当年除了戴尔和惠普这两超级大牛外,还有包括索尼、华硕、金士顿,迈拓和长城等公司,他们也都分别有计算机硬件业务。

我想一个非常重要的原因是“敢想”的业务发展模式比较好,产业链框架布局足够大,同时借助于当时中国人力成本较低的独特优势,建立了比较深的“护城河”。其他公司如果强行去做这件事情,反而会受“被收购公司”的拖累,即使拼全力出了大价钱把他买下来了,你也“养不活”他,而且还会因为想要养他替他还债,而把自己“饿死”了。而“敢想”不同,他不仅能“养活”,还能让其“为自己赚钱”,因为他能够将业务进行产业协同,共同发展,互相弥补不足,实现共赢。

虽然产业资本和 VC/PE 的思路有着本质上的区别,但这只是由于这两种机构对于“生意”和“估值”的看法不同,而在实际的投资活动中,并不是非 A 即 B 的。商场如战场,只要有发展,有钱赚,那他们就都不会放过。投资绝对是“条条大路通罗马”,没有一定之规,而往往是以成败论英雄的,所以“走自己的路,让别人说去吧”。

下一章我们将讨论一个更深入的问题,收购一定创造价值吗?通过虚拟的实例和一些简化的数学模型,我们将进一步阐述本章中涉及的一些基本概念。

未完待续……

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作者简介:本文作者Dr.2 是 36氪特约作者(@医库软件CEO,QQ号1340603421),医学硕士,现任上海博光生物科技有限公司 CEO和 MediCool 医库软件公司CEO。

[36氪原创文章,作者: Dr 2]